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9 月 19 日晚，曼彻斯特大学中国中心（上海）举办了一场大师课与圆桌对话。曼彻斯特大学商学院金融学教授、金融管理在职硕士（MSc Financial Management）项目课程主任 Arif Khurshed 以「透视中国 IPO 市场：创业者与投资者的研究洞察」为题做了分享，曼大 Global MBA 校友、旺众集团东亚区首席执行官张波随后与他就「从 CFO 到 CEO：重新理解领导力」展开对话，由曼彻斯特大学中国中心创始主任 Sherry Fu 博士主持。

到场的听众来自不同国家和地区，包括中国、荷兰、俄罗斯、摩洛哥、哈萨克斯坦等，其中既有金融、投资、企业财务与管理岗位的从业者，也有正在考虑申请在职硕士项目的年轻职业人。

一家公司为什么要上市，答案从来不止一个

Khurshed 教授在开场时给出的是最朴素的版本：你创办了一家公司，做了十年，现在有更大的计划，需要几百万甚至上亿的资金。银行不愿意再借，风险投资的钱也已经给过一轮，钱从哪里来？

一条路是去证券交易所，把股份卖给新的投资者。这就是 IPO，首次公开发行。

上市的理由并不只有融资一条。有些公司的 IPO 用来偿还早年欠下的债务，省下高额利息；有些是为了让创始人和早期股东手里的股份变成现金，也就是他所说的"流动性"；还有一些，是政府把手里的国有股份逐步卖出去，他称之为私有化 IPO，中石油、中国银行、工商银行，以及沙特阿美都是这一类。

同一个市场，两端的算盘并不一样。对公司而言，上市是拿到了扩张的弹药；对投资者而言，上市提供了一个短期回报极为可观的入口。接下来所有的讨论，都建立在后一个视角上。

数据摆在那里，但它不是全部

Khurshed 教授引用了毕马威的统计：2026 年上半年，A 股共 79 家公司完成 IPO，比 2025 年上半年增加 30%；募资总额 1005 亿元人民币，同比增加 87%。其中前十大项目占了全部募资额的 46%。

这组数字说明的是，中国已经成为全球 IPO 版图上最活跃的市场之一。按今年至今的募资额排名，纳斯达克居首，香港第二，纽约证券交易所第三，上海位列第四。按行业看，科技、媒体与电信，以及工业制造和房地产企业都在今年的上市名单里。

而真正让在场听众安静下来的，是后面这一组。2026 年上半年，A 股 IPO 首日平均回报率达到 233%，没有一家公司跌破发行价。作为对比，同期上证综指的涨幅是 3.46%。

同一个市场，同一个半年，一边是两百多个百分点，一边是三个百分点。这个差距，就是他后面所有建议的出发点。

从递交材料到敲钟，中间要走多少步

IPO 不是某个早上忽然决定就能做的事。Khurshed 教授提醒，从内部达成共识开始，一家公司要请进来的角色相当多：最核心的是保荐人，通常是一家投资银行，它同时承担承销、估值和发行的工作；此外还有法律团队、会计师、审计师、媒体代理和股份登记机构。这些专业服务的价格都不便宜。

其中一份文件最值得普通人认真看，就是招股说明书。它是一份法律文件，写清楚公司历史、上市原因、发行股份数量与价格、股权结构和未来计划。这是公司对外说话的正式渠道，也是投资者做出判断的第一手材料。

流程走到后半程，节奏会明显加快。上市前大约一周完成定价，即公司要决定以什么价格把股份卖给新投资者；配售结果通常在上市前一两天公布；随后是路演和簿记建档，也就是公司在各个城市面对投资人，问他们愿意以什么价格买多少股。最后才轮到上市日。

他以今年在科创板上市的一家半导体公司为例：2 月 24 日通过上市委审核，4 月初完成证监会注册，4 月 7 日起路演与簿记建档，4 月 11 日至 13 日完成配售并刊登招股说明书，4 月 21 日首日交易。发行价 19.68 元，首日收盘 76.65 元。

从定价到敲钟，一家公司要走的路远比想象中长；但从发行价到首日收盘，投资者等待的时间只有一个交易日。这两件事放在一起，构成了中国打新市场的全部张力。

中国 IPO 的规则由谁定

如果把监管框架画出来，结构并不复杂。内地有三家证券交易所：上海证券交易所规模最大，大型成熟企业和国有企业上市多在这里，同时设有面向科技创新企业的科创板；深圳证券交易所面向高科技和新兴成长行业，有主板，也有类似纳斯达克的创业板；北京证券交易所成立时间较短，服务创新型中小企业。

监管主体有两个层级：一是中国证监会，市场的主要监管者；二是各地交易所，以及全国中小企业股份转让系统（NEEQ）。

他用"监管层做了大量工作"来形容过去十多年的变化。中国 IPO 市场曾长期实行核准制，企业何时发、以什么价格发，很大程度上由监管决定。2012 到 2013 年间，市场一度暂停，没有新股发行；随后的新规逐步把定价权交还给市场，注册制落地后，发行节奏明显加快，2026 年的活跃度正是这一轮改革的结果。

涨得最猛的那一天，往往也是风险开始累积的时候

首日大涨在国际上有一个专门的说法，叫抑价发行。投资者以发行价申购，股份在上市第一天就跳到更高的价格，中间的差额就是收益。

中国市场的抑价幅度放在全球看是极端的。1 月到 6 月，A 股 IPO 平均首日回报 233%，过去多年也长期维持在 200% 到 250% 之间。而伦敦市场的首日涨幅通常在 15% 到 20%，俄罗斯几乎不存在抑价，希腊在 40% 到 50% 之间，美国和英国处于中间水平。阿联酋和沙特近年在靠拢中国，但仍有距离。

问题是，首日的高回报并不等于长期的好投资。Khurshed 教授的研究与大量文献都指向同一个结论：IPO 在上市后的三到五年里普遍跑输市场，幅度从 10% 到 50% 不等。巴西市场三年内平均跌去约四分之一，印度接近六成，美国和英国在 12% 到 20% 之间。

他给出的例子是中国电信。2021 年 8 月上市，发行价 4.53 元，到 2023 年底股价仍低于发行价，上市后头两年持续跑输大盘。这不是个例，而是一个跨市场的规律。

原因并不完全清楚。他甚至坦言，越是上市前盈利状况良好的公司，长期表现反而越差，"这个问题我们到现在还在找答案"。对普通投资者来说，这个规律意味着一个很实际的判断：打新赚的是首日那一下，不是持有这件事本身。

如果你真的想打新，先看这份清单

在两个多小时的分享里，Khurshed 教授把他二十五年研究浓缩成了一份可操作的检查清单。

• 认真读招股说明书，尤其是投资风险章节和财务信息，公司在这里会主动告诉你哪些地方可能出问题；一份招股书常常有三百页，现在可以借助 AI 快速提炼关键段落。
• 看定价，把发行价与近期同类公司的估值做比较，判断这个价格是否合理。
• 看质量信号，包括保荐人和承销商的行业声誉，以及是否有知名机构以锚定投资者的身份早期进入。
• 判断上市的真正目的，如果是公司增发新股，募资进入公司用于发展，这是正面信号；如果卖的主要是老股东手里的股份，说明创始团队可能想退出，要格外谨慎。
• 注意锁定期，原始股东通常承诺一段时间内不减持，而研究和他的数据都显示，锁定期到期前后股价往往下跌，这个时间点不适合卖出。
• 留意价格稳定，承销商在上市后一个月内可以合规地买入股票来托住价格，如果首日、首周股价几乎不动，可能正处在稳定期内，而稳定期结束后价格通常会回落。
• 如果目标是赚首日的抑价收益，那就在上市第一天尽早卖出，涨幅最集中的时段是开盘后的最初几笔交易。

他还提醒了一个中国市场的特殊之处：需求远远大于供给。一家公司发行 100 万股，市场申购量可能是 1000 万股，也就是十倍超额认购。因此配售采用摇号方式，即使中签，拿到的份额也可能有限。

对普通散户来说，参与的门槛并不高。你需要一个持牌券商账户和一个银行资金账户，申购时不需要提前缴款，只有中签后资金才会被冻结。他特别提到，与伦敦不同，中国的 IPO 允许散户参与，这一点在全球范围内并不常见。

从 CFO 到 CEO，换掉的不只是职位

圆桌环节由 Sherry Fu 博士主持。她对两位嘉宾的称呼很贴切：一位是"学院的明星"，一位是"本地的明星"。

张波与曼大的关系开始于 2018 年。那一年他正在一家德资家族企业担任财务总监，日常工作是对着数字和业绩报表，协助中国区总经理和全球首席运营官做判断。两年后，他加入旺众集团担任首席财务官，2021 年从 Global MBA 项目毕业。因为疫情，毕业典礼没能回到曼彻斯特，改在上海举行，他把那一年和同学们一起度过的日子称为"不会忘记的记忆"。

变化发生在去年 9 月。集团执行董事会决定在中国做一轮新的布局，把东北亚和南亚市场整合成区域管理架构。此前二十年，这个位置由一位欧洲籍总经理担任。新的人选要经过五轮以上不同层级的面试，张波最终获得提名，成为旺众集团东亚区首席执行官，同时担任东亚区管理委员会主席。

被问到哪门课真正改变了他，他给出的答案不是财务类课程，而是战略与创新课程。"在那个课堂上我学到了博弈论，学到了怎么做一个价值玩家、一个低成本玩家，也学到了差异化。"他说，这门课把他的领导方式从"交易型"推向"变革型"，也就是从盯结果、盯业绩，转向与德国的管理层对齐战略思考，并把想法落进实践。

他还讲了数字营销课上的一个团队项目。小组要为一个 STP 战略做方案，对象是特斯拉，"我们当然没有马斯克专业，但至少可以贡献一些想法"。那支小组里有来自上汽的同学，有当时还刚起步的瑞幸的同事，也有沃尔沃的伙伴，而他自己的背景是机械制造。为了一个数据来源，全组熬到深夜去验证结论。他说自己从那次经历里学到两件事：一是归纳和演绎的区别，二是"你不能只做旁观者"。

两个项目怎么选，取决于你想成为什么样的人

现场有听众问，金融管理在职硕士（MSc Financial Management）和 Global MBA 之间应该怎么选。Khurshed 教授既是前者的项目主任，也在 MBA 项目里授课，他的回答很直接。

在请教授回答之前，Sherry Fu 博士提到了她在面试申请人时的观察：来读 MBA 的人大多来自职能条线，财务主管、财务经理、市场经理都有；但 MBA 不是把人继续培养成财务经理或市场总监，而是给一套通用的管理知识，把人从"这个项目的投资回报是多少"这类问题，推向"我想让公司变成什么样、未来五年往哪里走"。"从 CFO 到 CEO、从 CMO 到 CEO，转过弯的其实是提问的方式。"

如果你希望成为金融领域的专家，即使本科不是金融背景，也可以考虑金融管理在职硕士，如果你更关心一家公司的整体管理，Global MBA 会更合适。他不认为两者有高下之分，"这是选择的问题，是你自己决定什么驱动你"。

教授作为金融管理硕士项目的设计者，也介绍了自己当年设计金融管理项目的思路。2016 年前后，商学院院长问他，如果可以从零设计一个项目，会是什么样。他的答案是三个原则：扎实的技术训练、把知识应用到实践、做出稳健的决策。而第三个原则背后有一个更具体的目标，就是让人具备在信息不完整的情况下做决策的能力。

"如果所有信息都齐了，做决定当然容易。但现实里通常不是这样。"他说，这恰恰是 IPO 最好的教学案例：企业在上市前会反复权衡估值、时机、谁来买股份，却往往忽略另一些问题，比如公司是否准备好接受外部审视，上市能怎样帮公司成长，以及当员工得知公司要上市时，他们会怎么想。

Global MBA 在他看来则是另一种设计，他称之为"反思型 MBA"。课程先给出理论和模型，再抛出企业里的真实问题，让学生带着团队去找答案。讨论、争论、达成一致，两天后做出汇报，这个过程本身就是作业。

给年轻人的两句话

圆桌最后，Sherry Fu 博士请两位嘉宾各给在场的年轻职业人和国际学生一句建议。

Khurshed 教授说，世界的变化速度已经快过岗位本身，气候、信息、AI 都在重塑行业。"投资自己，成为一个批判性思考者，做一个深入学习的人。"他强调，这是唯一一项价值完全由自己掌控的投资，越早开始，回报来得越早。

张波给出的是一句英文：think big, do small。他解释，当自己还很小的时候，要顺着趋势走；而在他报名项目的那一年，上海每年毕业的 MBA 就有两千多人，真正让人站住的不是学历本身，而是差异化。"如果给我第二次机会，我还是会做同样的选择。"

Arif Khurshed 教授 曼彻斯特大学商学院金融学教授 金融管理在职硕士项目课程主任

Arif 教授拥有二十多年的企业金融研究经验，研究领域涵盖 IPO、风险投资、股利政策及银行业务等。他目前担任 British Accounting Review 编委会成员，并曾为国际评估准则委员会（IVSC）、英国金融行为监管局（FCA）及英国风险投资协会（BVCA）提供专业咨询。